Financijski nuklearni projektili

„Izvedenice su financijsko oružje masovnog uništenja.“
Warren Buffet, američki investitor

 

Tržište financijskih izvedenica (derivata) najdinamičniji je dio financijskog tržišta uopće. Odlikuje ga iznimna sposobnost imaginacije, neprestane inovacije, i kreativnost u svakom pogledu. Ondje se susreću vrhunski stručnjaci mnogih područja, i to ne samo ekonomisti, već i matematičari, statističari, fizičari, informatičari, i raznorazni inženjeri kako bi osmislili, dizajnirali, i pustili u promet nove izvedenice, odnosno unaprijedili postojeće. Nadzorna tijela (regulatori poput Hanfe, središnje banke, porezne uprave, itd.) su u pravilu uvijek korak iza, i tek naknadno uspijevaju pohvatati konce. Obični ugovor o stambenom kreditu je kompliciran? Financijske izvedenice su najsloženiji ugovori u ekonomiji, bez premca, bez konkurencije.

Postoje brojne, brojne vrste izvedenica. Kada bi susjed rekao da je kupio financijsku izvedenicu to bi zvučalo podjednako kao da je izjavio da je kupio stroj. Kakav stroj? Veliki, mali, kuhinjski, građevinski, koristan i/ili lijep? Auto, motornu pilu, kombajn, ili sokovnik? Izvedenice, kao i strojevi, imaju vrlo različite namjene. Same po sebi nisu nužno opasne. Štoviše, ukoliko ih se koristi razumno i odgovorno iznimno su korisne i imaju konstruktivnu ulogu u gospodarskom sustavu. No, u krivim rukama, a osobito bez ikakva nadzora, postaju štetočine bez premca. Dovoljno je prisjetiti se što su učinile za nastanak globalne financijske krize, i sve halabuke oko tzv. otrovnih (toksičnih) izvedenica.

Za početak, treba reći kako su izvedenice financijski instrumenti čija je vrijednost izvedena (kako im i ime govori) iz neke imovine ili pojave. Temelj za izdavanje izvedenica često su dionice i obveznice, zatim plemeniti metali (zlato, srebro, bakar, platina, paladij), izvori energije (nafta, plin, struja, ugalj) i poljoprivredni proizvodi (kukuruz, pšenica, soja, svinjetina, teletina, mlijeko, sir, maslac, drvena građa, kakao, kava, pamuk, šećer, itd.). No, osim klasičnih temelja za kreiranje izvedenica, postoje i izvedenice na valutne parove (npr. euro/dolar, funta/jen, itd.), razne kamatne stope (Libor, prinosi na državne obveznice, itd.), klimatske prilike (prosječne mjesečne temperature u većim europskim gradovima, uragani u SAD-u), i druge pojave (nezaposlenost). Ukratko, pokrivene su najvažnije robe i pojave koje determiniraju globalna ekonomska kretanja.

Kada izvedenice ne bi postojale, svi koji žele izbjeći rizik nepovoljnog kretanja cijena npr. nafte bi imali stotine prepreka. U svijetu bez izvedenica mali investitor iz Podbablja Gornjeg koji očekuje skok cijena nafte bi morao ići kupovati realnu naftu npr. na Bliski istok, transportirati ju, uskladištiti, čuvati, i potom nakon rasta cijena prodati ju i naplatiti se. Komplicirano. Financijske institucije (burze, brokeri, itd.) omogućavaju da se u pidžami, iz udobnosti fotelje u spavaćoj sobi, putem izvedenica na pristupačan i jeftin način participira u kretanjima cijena najvažnijih ekonomskih varijabli. Jednostavno. Valjda je sada jasnije zašto se u suvremenom svijetu u jednom danu naftom trguje barem tri puta više nego što je se zaista proizvede u tom istom danu.

 

Od prije par tjedana i na Zagrebačkoj se burzi može investirati u izvedenice. Ove se izvedenice nazivaju certifikati; osim na naftu na domaću burzu uvedeni su obični indeksni, te tzv. turbo-long i turbo-short certifikati na njemački dionički indeks DAX, kao i certifikati na zlato, a očekuju se i drugi. Certifikati, odnosno strukturirani proizvodi, složeni su financijski instrumenti čija se struktura najčešće sastoji od kombinacije jednostavnih vrijednosnica (dionica, obveznica) i izvedenica (opcija, budućnosnica, ETF-ova, itd.). (Ako ovo „malim građanima“ zvuči odveć složeno, treba znati da zbog kompleksnosti i pojedini financijski stručnjaci i veliki investitori zaziru od nekih izvedenica.) Nekoliko je karakteristika financijskih izvedenica koje ih čine gotovo hipnotički privlačnima.

Kao prvo, izvedenice su „strojevi“ koji istodobno omogućuju dvije dijametralno suprotne stvari: ograđivanje od rizika i špekulaciju. To je kao da osoba kupi jedno vozilo kojim može i orati njivu, i voziti utrke. Izvedenica je univerzalan instrument kojega se može koristiti na različite načine. Zubar može kupovati certifikate na zlato radi ograđivanja od rizika; ukoliko cijena zlata poraste, porast će cijena sirovine koju koristi, što će mu prouzročiti dodatne troškove, ali će ove troškove kompenzirati zaradom koju je ostvario na certifikatima, odnosno zaradom na tržištu izvedenica. No, istodobno zubar može trgovati certifikatima na zlato iako uopće ne radi sa zlatom; niti zlatne zube izrađuje, niti ih kupuje, niti prodaje, niti ima bilo kakve direktne veze sa zlatom – jednostavno špekulira, odnosno nastoji zaraditi na kretanju cijene zlata. Stoga se izvedenice istodobno naziva i policama osiguranja, i okladama.

Sljedeća karakteristika je magnet za sve špekulante; izvedenice često imaju ugrađenu financijsku polugu. Jednostavno rečeno, poluga daje mogućnost umnožavanja dobiti. Primjerice, ako kod neke izvedenice na zlato poluga iznosi 1:5 to znači da će, ako cijena zlata poraste za samo jedan posto, investitor ostvariti prinos od pet posto. Ali, ali, ali – ako cijena zlata padne jedan posto, investitor će izgubiti ne jedan, nego opet pet posto, a ako padne 20% izgubit će sve. Kod nekih izvedenica poluga iznosi i 1:500! Naravno, ovdje brojni ostaju zapanjeni prilikom enormne zarade: za samo jedan posto pomaka u pravom smjeru, od tisuću kuna nastat će pet tisuća, a pri tom ostaju slijepi pred mogućnošću da na tisuću uloženih kuna jednako tako mogu izgubiti ne samo uloženu tisućicu, već pet tisuća. U ovom kontekstu treba spomenuti i razliku između pojma ‘špekulant’ i ‘investitor’: iako se špekuliranje od investiranja prvenstveno razlikuje po stupnju rizičnosti (špekulanti su osobe sklonije riziku), površni će mediji jednu te istu osobu blagonaklono nazvati investitorom kada zarađuje, a čim počne gubiti oplest će ju i prozvati špekulantom. Razlika nije u promjeni naravi ili u drukčijoj strategiji ulaganja ove osobe, već samo u pravcu u kojem je poluga djelovala.

Nadalje, regulativa na tržištu izvedenica mnogostruko je blaža i labavija nego na ostalim tržištima, što odgovara mnogima. Zidar na visokogradnji može osigurati svoj život policom osiguranja koja će njegovoj obitelji isplatiti odštetu ukoliko strada na radnom mjestu. No, on ne može kupiti policu osiguranja na ime kolege, koja bi njemu jamčila isplatu ukoliko se kolegi nešto dogodi, premda zna da njegov suradnik prije posla redovito boravi u birtiji. Drugim (tj. ružnijim) riječima, on se ne može okladiti da će njegov kolega poginuti na radnom mjestu, odnosno ne može kupiti policu životnog osiguranja na njegovo ime, u svoju korist, od trećeg kolege zidara. Kako bi netko smio izdavati i prodavati police osiguranja mora prethodno dobiti odobrenje od nadležne institucije (što nigdje nije lako ishoditi), i mora se pridržavati strogih pravila o adekvatnosti kapitala i obveznim pričuvama. S druge strane, brojne se izvedenice u naravi ponašaju kao police osiguranja, a da bi ih se izdavalo, kupovalo i prodavalo nije bilo potrebno ispuniti nikakve osobito zahtjevne uvjete. Budući da omogućuju jednostavno transferiranje rizika izvedenice su postale vrlo popularne. Tvrtka A mogla je kupovati osiguranje u slučaju propasti tvrtke B od tvrtke C, iako nijedna od njih nije ovlaštena osiguravajuća kuća, premda se svaka od njih nalazi na drugom kontinentu, te iako jedna s drugom nemaju baš nikakve direktne veze. Na ovaj se način rizik prebacivao s jedne strane na drugu, s druge na treću, itd., no iako je tvrtka A sama sebe smatrala osiguranom valja uočiti kako rizik nije nestao, već i dalje postoji, ali mu je zametnut trag – tko zna tko ga je sve kupio/prodao, i kod koga se u konačnici nalazi. Izvedenice često skrivaju rizik; prebacuju ga od onih koji rizik razumiju na one koji ga ne razumiju. Tek u trenucima kada do štete zaista dođe vidi se tko ima adekvatno, stvarno pokriće za isplatu naknade štete, a tko je samo špekulirao bez debelog financijskog jastuka.

Kroz izvedenice oslikava se mnogo toga što se događa u svjetskoj ekonomiji. Ukupna vrijednost svih proizvedenih dobara i usluga u svijetu procjenjuje se na oko 60 bilijuna dolara. Nasuprot tome, vrijednost svih financijskih izvedenica procjenjuje se na oko 1.200 bilijuna dolara, što znači da na tržištima izvedenica na svako dobro/uslugu koje se proizvedu bilo gdje u svijetu postoji dvadeseterostruka oklada (odnosno polica osiguranja) na vrijednost toga dobra/usluge. Financijalizacija je riječ koja donekle opisuje ovu pojavu; donedavno je realni svijet (industrija, poljoprivreda; stvarna proizvodnja i usluge) bio u prvom planu, a financijski svijet u drugom, kao pozadina, i služio je samo kao servis prvome. Sada su uloge zamijenjene: financijski svijet vedri i oblači, a realna ekonomija je kulisa. Kako u inozemstvu, tako i u Hrvatskoj, financijske institucije (banke) su centri moći, oko njih se svijet okreće, a sve ostalo postalo je sekundarno. Važno je da su banke stabilne, a ako proizvodnja propada – „nema veze“. Stoga, valja razumjeti sljedeće: izvedenica ne može biti vrjednija od imovine iz koje je izvedena. Lišće se ne može dugo zelenjeti ako je korijen truo. Iz loše imovine ne mogu nastati dobre izvedenice. Zapravo mogu; kada su se loši (tzv. subprime) krediti u SAD-u prepakirali u izvedenice (CDO), od trulih kredita financijskom alkemijom nastale su izvedenice izvrsnog rejtinga. No, kada je opsjena razotkrivena ove „izvrsne“ izvedenice prozrete su kao otrovne, a cijenu alkemije platili su porezni obveznici. U skladu s tim, financijski sektor ne smije biti iznad realnog, niti realni smije biti sporedan, jer vrijednost financijskog sektora izvire iz realne ekonomije. Sve dok tako i ne bude, porezni obveznici će i dalje plaćati cijenu nedodirljivosti financijaša.

 

Izvedenice su već ovdje

Široka javnost u Hrvatskoj već naveliko (neizravno) ulaže u izvedenice, premda toga nije ni svjesna. Naime, mirovinski fondovi u njihovo ime ulažu u neke vrste izvedenica (npr. burzovno trgovane fondove – ETF-ove). Stoga nije naodmet nastojati bolje razumjeti u kojim je to instrumentima pohranjena buduća mirovina.

Uvjeti plaćanja: isključivo u zlatu

Na nekim burzama izvedenica namirenje se umjesto papirnim novcem izvršava u zlatu. Dakle, tkogod smatra da zlato nije novac, i da je zlatni standard nestao, grdno se vara, jer se neki financijski instrumenti mogu namiriti isključivo zlatom. Namira zlatom ima temeljnu prednost u tome što ne postoji rizik druge ugovorne strane, jer zlato može izgubiti dio vrijednosti, ali nikada neće izgubiti većinu vrijednosti kao što je to moguće s papirnim novcem u inflaciji. Nije neobično da se ovakva pojava događa na burzama izvedenica, jer su one uvijek bile smjerokaz i mjesto gdje se opipava puls nadolazećih trendova.

 

Bombe s odgođenim paljenjem

Što o financijskim izvedenicama misli Warren Buffet, jedan od najpoznatijih i najuspješnijih investitora u svijetu? U pismu investitorima kojega je poslao 2002. godine, dakle šest godina prije nastanka globalne financijske krize, koja je dobrim dijelom nastala zbog nekontrolirane uporabe kreditnih (i drugih) izvedenica, napisao je sljedeće (ovdje su izneseni samo pojedini izvadci iz tog pisma):

„Izvedenice su, po mom mišljenju, bombe s odgođenim paljenjem; i za one koji se izvedenicama bave, kao i za ekonomski sustav. Ako izvedenice nisu kolateralizirane ili na drugi način zaštićene, njihova konačna vrijednost ovisi o kreditnoj sposobnosti i vjerodostojnosti stranaka koje su uključene u ugovor u izvedenici. Opseg izvedenica ograničen je samo maštom čovjeka (ponekad se čini, samo maštom luđaka). Ako želite izdati izvedenicu u kojoj špekulirate o tome koliko će blizanaca biti rođeno u Nebrasci za 20 godina – nema problema, po određenoj cijeni lako ćete naći suprotnu stranku.

No, i prije nego taj ugovor dospije, stranke uključene u izvedenice u tekućim izvješćima računovodstveno proknjižavaju svoje dobitke i gubitke – često u enormnim iznosima – a bez da je i jedan cent promijenio vlasnika. Prikazana izvješća o izvedenicama često su nevjerojatno pretjerana. To je stoga što je sadašnja dobit utemeljena na procjenama, a netočnost tih procjena se može otkriti tek nakon mnogo godina.

Izvedenice također stvaraju rizik domino efekta, odnosno lančanog povezivanja rizika kod onih koji se u svom poslovanju oslanjaju na druge, odnosno zavisni su o poslovanju drugih (npr. banke, osiguravajuće kuće). Ovdje se velika potraživanja gomilaju kroz vrijeme, a razumni sudionik smatra sebe osiguranim jer je njegova izloženost diversificirana na mnoge strane, i stoga smatra da ta izloženost ne predstavlja opasnost. No, pod određenim okolnostima neki događaj koji potraživanje od poduzeća A čini nenaplativim utjecat će i na sva ostala poduzeća (od B do Z) kod kojih imamo potraživanja. Povijest nas uči da kriza stvara probleme koji se međusobno koreliraju na načine koji su nezamislivi u stabilno vrijeme.

Vjerujem da je stanje na makro razini opasno, i da postaje sve opasnije. Veliki iznosi rizika koncentrirali su se u rukama malog broja dilera izvedenicama. Poteškoće jednog brzo će inficirati i ostale. Zbog velike međupovezanosti sudionika samo jedan loš događaj mogao bi biti okidač za ozbiljne sustavne probleme.

Po mom mišljenju, izvedenice su financijsko oružje za masovno uništenje, i nose opasnosti koje su za sada latentne, ali lako mogu postati letalne.“

 

Objavljeno u Prilici, mjesečnom prilogu Glasa Koncila, 11/2012